本文来源：时代周报 作者：郭儒逸
一向备受市场关注的上市公司保壳大戏，又添新剧情。
1 月 15 日，天晟新材 ( 300169.SZ ) 抛出一份定增预案，将向北京融晟致瑞发行股票，募资不超过 2.53 亿元。与此同时，天晟新材还在筹划控制权变更，由现股东向融晟致瑞的一致行动人协议转让股权。两项交易完成后，融晟致瑞背后的尉立东将成为上市公司实控人。
在 A 股市场，筹划控制权变更或者定增交易是家常便饭。不过天晟新材上述交易的真实意图，可能是通过资本运作达到保壳的目的，这难免引发外部质疑。
首先是融晟致瑞及其一致行动人的成立时间——它们今年 1 月初刚成立，并没有实际经营活动，仅是为交易而新设立。成立几天的公司要当一家上市公司的控股方，难免令人揣测。
如果再深挖一下，融晟致瑞及其一致行动人的执行事务合伙人为北京尚融控股。笔者注意到，尚融控股专注于项目投资与资产管理，投资组合覆盖科技、金融等多个领域，讲的是资本生态故事。而北京尚融控股背后的尉立东，个人履历也集中在资本领域，并未有实业相关经验。
其次是此次定增的价格。相比一致行动人受让股权的价格，融晟致瑞参与定增的价格要折让 20%。作为整桩交易的两个关联方，却出现显著的定价差异，天晟新材并未给出合理的解释。不过值得注意的是，以往上市公司重组相关交易中，并不乏低价定增的情形——低价入股对新股东自然更有吸引力，但低价利益输送也面临严格的监管。
在这场突击式入主的背后，天晟新材有强烈的保壳动机。
这家公司于 2011 年上市，主要从事高分子发泡材料的研发、生产与销售业务。但上市之后，天晟新材的业绩长期深陷泥潭。从 2019 年至 2024 年，更是连续亏损，累计亏损超过 11 亿。2025 年前三季度，天晟新材净利润同比降幅达到 1093.28%，亏损超过 8000 万。截至三季度末，资产负债率为 104.52%，已属资不抵债。
虽然暂未被 ST，但可谓已在退市边缘挣扎了。
复盘天晟新材过去几年的情况，对资本运作并不陌生。早在 2014 年，天晟新材几名主要股东曾计划向 PE 机构转让股权，当时被市场认为是 PE 试图"租壳"上市。最终在交易所介入下，这项运作迅速流产。2016 年，因在交易过程中违规签订"抽屉协议"（与交易对方的暗中约定），天晟新材的重组交易最终被否决。
频繁寄希望于"财技"的原因，根源或都在于主营业绩的惨淡。天晟新材需要通过此类手段"自救"，带给市场其他想象空间，但结局往往未能如愿。而此次交易，国资股东在董事会层面表示了强烈反对，前景同样充满变数。
上市公司花式保壳，一度是 A 股的一大特殊景观。为了留住"宝贵"的壳资源，一些上市公司往往采取多种方式规避退市情形，如调节营收、债务豁免、无偿赠与以及保壳式重组等。
表面上看，这些财技手段确实起到了效果，通过数据粉饰，让一些本来资质堪忧的上市公司继续维持上市地位。但这种现象所反映出的，是资本市场的一种畸形生态，影响了市场的"自净"能力。A 股市场也长期面临"退市难"的治理顽疾。
退市制度是资本市场关键的基础性制度。过去多年，A 股退市制度几经改革，退市生态也在发生深刻变化。进出有度，才可以抑制炒壳的不良风气，保持上市公司的活力。证监会 2024 年就曾发文表态，要进一步严格退市标准，大力削减"壳"资源价值，强调对收购交易和控制权交易的监管。这或许是杜绝保壳闹剧的关键所在。
说穿了，只有当"壳"资源并不意味着巨大的套利空间，保壳的动机自然消解。壳资源正常化，应该是追求的目标之一。就现阶段而言，随着退市制度趋严，维持劣质上市地位的成本越来越高，相信保壳买卖也会变得越来越不"划算"。
某种程度上，上市公司的"壳"之所以具备价值，根本在于上市公司自身。缺乏基本面支撑的所谓保壳，充其量是短期效应，只是把可能的暴雷时间推迟。因此对某些上市公司而言，与其使劲浑身解数保壳，不如花更多心思在改善经营基本面上。一个"好壳"才能得到投资者的真正认可。
正如天晟新材在公告里所描述的，交易完成之后，"能改善公司的资产质量和盈利能力"。希望这不要成为一句空话。毕竟，业务解决不了的问题，最好不要太指望"财务"。是时候收起短视，少玩这些资本游戏了。
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